中英科技二次闖關(guān)IPO，重選可比公司以免“重蹈覆轍”
常州中英科技股份有限公司（公司簡(jiǎn)稱(chēng)：中英科技）是一家主營(yíng)高頻通信材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的企業(yè)。作為國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，中英科技的主要產(chǎn)品包括D型和CA型兩類(lèi)高頻覆銅板及高頻聚合物基復(fù)合材料。公司曾于2017年11月沖擊創(chuàng)業(yè)板，但被否決，不過(guò)公司并沒(méi)有放棄上市夢(mèng)想，10月24日，公司將再度上會(huì)接受審核。
從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，從2016年到2018年的三年報(bào)告期內(nèi)，中英科技的營(yíng)業(yè)收入分別為1.14億元、1.45億元和1.75億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率為23.72%；歸屬凈利潤(rùn)分別為3403.51萬(wàn)元、4661.05萬(wàn)元和5275.08萬(wàn)元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率為24.49%，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性看似不錯(cuò)。
不過(guò)，經(jīng)我們研究發(fā)現(xiàn)，此前中英科技被發(fā)審委質(zhì)詢(xún)的毛利率異常問(wèn)題似乎仍然沒(méi)有得到很好的解決，更加搞笑的是，或許為了避免“重蹈覆轍”，此次中英科技選擇直接更換可比公司，以縮小毛利率異常的幅度，可謂是簡(jiǎn)單粗暴。
此外，中英科技在招股書(shū)中按照每日單班次8小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)測(cè)算產(chǎn)能，而據(jù)一份項(xiàng)目驗(yàn)收?qǐng)?bào)告顯示，中英科技實(shí)行的是三班工作制，公司或許存在故意隱瞞實(shí)際產(chǎn)能，以“美化”產(chǎn)能利用率的情況。
為粉飾毛利率異常，直接換了多個(gè)可比公司
據(jù)第十七屆發(fā)審委2017年第37次會(huì)議審核結(jié)果公告顯示，上次上會(huì)時(shí)，發(fā)審委就中英科技在報(bào)告期內(nèi)的綜合毛利率顯著高于同行業(yè)上市公司水平提出疑問(wèn)。
據(jù)中英科技2017年10月報(bào)送的招股書(shū)顯示，2014年至2016年，公司綜合毛利率分別為46.90%、53.50%和59.11%，而同行業(yè)可比上市公司的綜合毛利率平均水平分別為36.79%、34.25%和35.11%，兩者分別相差10.11個(gè)百分點(diǎn)、19.25個(gè)百分點(diǎn)和24個(gè)百分點(diǎn)，差異明顯且持續(xù)擴(kuò)大。
而在中英科技2019年9月報(bào)送的最新版招股書(shū)中，2016年同行業(yè)可比上市公司的綜合毛利率平均水平從35.11%上升到了43.30%，和當(dāng)期中英科技綜合毛利率的差異也從24個(gè)百分點(diǎn)縮小到了15.81個(gè)百分點(diǎn)，這究竟是怎么回事呢？
可比上市公司平均綜合毛利率（2017年10月報(bào)送）
可比上市公司平均綜合毛利率（2019年9月報(bào)送）
原來(lái)，在此前的招股書(shū)中，中英科技選擇的同行業(yè)可比上市公司包括生益科技（600183.SH）、丹邦科技（002618.SZ）和欣天科技（300615.SZ）。而在此次更新的招股書(shū)中，毛利率較低的生益科技被剔除，并且加入了毛利率較高的羅杰斯（NYSE：ROG）和科創(chuàng)新源（300731.SZ），同行毛利率因此顯著提升。不過(guò)，這一變動(dòng)是否合理呢？
據(jù)招股書(shū)披露，丹邦科技生產(chǎn)的封裝基板與高頻覆銅板同屬于特殊覆銅板，欣天科技的主要產(chǎn)品射頻金屬元器件也用于通信基站中，生益科技是國(guó)內(nèi)覆銅板行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，三家公司不但主營(yíng)業(yè)務(wù)與中英科技相近，而且在證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)中同屬于“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（C39）”。
但是，新加入的同行可比公司卻不是這樣！據(jù)公開(kāi)信息顯示，此次新加入的科創(chuàng)新源主要生產(chǎn)高性能特種橡膠密封材料和冷縮套管，雖然其產(chǎn)品也用于通信基站中，但在證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)中屬于“橡膠和塑料制品業(yè)（C29）”，與中英科技都不屬于一個(gè)行業(yè)，那怎么能夠當(dāng)作同行可比公司呢？而羅杰斯是位于美國(guó)的上市公司，在高頻通信材料領(lǐng)域處于世界領(lǐng)先地位，經(jīng)營(yíng)環(huán)境和稅賦成本與中英科技完全不同，是否能夠當(dāng)作我們大A股的可比同行公司？我們也不敢茍同。
那么，如果還是按照此前招股書(shū)中較為合適的同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行毛利率比較分析，結(jié)果會(huì)如何呢？經(jīng)計(jì)算，2016年-2018年，以生益科技、丹邦科技和欣天科技作為同行業(yè)可比上市公司時(shí)，其行業(yè)平均綜合毛利率分別為35.11%、31.40%和31.45%。而據(jù)招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)中英科技的綜合毛利率分別為59.11%、54.45%和47.91%，分別比行業(yè)平均水平領(lǐng)先24個(gè)百分點(diǎn)、23.04個(gè)百分點(diǎn)和16.46個(gè)百分點(diǎn)，差異仍然顯著。
事實(shí)上，中英科技的超高毛利率主要源于其高頻覆銅板產(chǎn)品毛利率極高。2016年-2018年，CA型、D型和其他型高頻覆銅板的毛利合計(jì)分別為6601.15萬(wàn)元、7614.52萬(wàn)元和7844.26萬(wàn)元，而各類(lèi)高頻覆銅板貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)分別為1.09億元、1.38億元和1.63億元。簡(jiǎn)單計(jì)算可知，2016年-2018年，中英科技的高頻覆銅板產(chǎn)品毛利率分別為60.54%、55.06%和48.07%。
然而，在其他覆銅板生產(chǎn)商中，生益科技的覆銅板及相關(guān)制品產(chǎn)品毛利率在2017年和2018年分別為19.91%和20.16%，金安國(guó)紀(jì)（002636.SZ）的覆銅板產(chǎn)品毛利率在2016年-2018年分別為22.78%、26.18%和16.35%，中英科技的高頻覆銅板毛利率甚至可以達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的兩倍有余。
招股書(shū)產(chǎn)能計(jì)算有出入，或涉嫌隱瞞2/3的實(shí)際產(chǎn)能
據(jù)招股書(shū)披露，2016年-2018年，中英科技高頻覆銅板的產(chǎn)能分別為21.20萬(wàn)張/年、21.20萬(wàn)張/年和26.40萬(wàn)張/年，而產(chǎn)量分別為18.73萬(wàn)張、25.72萬(wàn)張和34.57萬(wàn)張。因此，中英科技的產(chǎn)能利用率分別為88.34%、121.30%和130.94%，近兩年均明顯超過(guò)100%。值得注意的是，中英科技的產(chǎn)能系按照主要設(shè)備每天單班次8小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)測(cè)算。
然而，2017年1月，常州青山綠水環(huán)境監(jiān)測(cè)中心有限公司對(duì)中英科技的“年產(chǎn)120萬(wàn)平方米高頻微波覆銅板自動(dòng)生產(chǎn)線(xiàn)技術(shù)改造項(xiàng)目（一期部分驗(yàn)收）”出具了一份《建設(shè)項(xiàng)目竣工環(huán)境保護(hù)驗(yàn)收監(jiān)測(cè)報(bào)告表》，其中赫然寫(xiě)道，中英科技“現(xiàn)有員工95人，三班制，年工作300天，年工作時(shí)數(shù)7200小時(shí)”。
資料來(lái)源：《建設(shè)項(xiàng)目竣工環(huán)境保護(hù)驗(yàn)收監(jiān)測(cè)報(bào)告表》
如果按三班制計(jì)算，那么在2016年-2018年，中英科技主要產(chǎn)品高頻覆銅板的產(chǎn)能將分別擴(kuò)大至63.60萬(wàn)張/年、63.60萬(wàn)張/年和79.20萬(wàn)張/年，而產(chǎn)能利用率也將分別下降至29.45%、40.43%和43.65%。
據(jù)招股書(shū)披露，本次募集資金投資項(xiàng)目之一為“新建年產(chǎn)30萬(wàn)平方米PTFE高頻覆銅板項(xiàng)目”，投資額為1.90億元。按照三班制計(jì)算，中英科技現(xiàn)有的高頻覆銅板產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)未飽和，該募投項(xiàng)目存在的必要性存疑。
由于中英科技在披露現(xiàn)有產(chǎn)能以“萬(wàn)張”為單位，而在披露新增產(chǎn)能時(shí)以“萬(wàn)平方米”為單位，我們并不能直觀地計(jì)算出產(chǎn)能擴(kuò)張的幅度。但就2018年僅43.65%的產(chǎn)能利用率來(lái)看，中英科技或許正面臨產(chǎn)能過(guò)剩的情況，而繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的必要性則需要打上個(gè)問(wèn)號(hào)。
此外，中英科技還計(jì)劃以6500萬(wàn)元投資“新建年產(chǎn)1000噸高頻改性塑料及其制品項(xiàng)目”，高頻改性塑料即高頻聚合物基復(fù)合材料。2016年-2019年上半年，高頻聚合物基復(fù)合材料為中英科技貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為90.09萬(wàn)元、494.47萬(wàn)元、946.20萬(wàn)元和327.03萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.82%、3.45%、3.45%和3.19%。中英科技的高頻聚合物基復(fù)合材料產(chǎn)品能否打開(kāi)市場(chǎng)仍是未知數(shù)，盲目擴(kuò)產(chǎn)可能不是好事。
保證金與銀行承兌匯票余額不匹配，信息披露質(zhì)量堪憂(yōu)
據(jù)招股書(shū)顯示，2016年-2018年各期期末，中英科技的應(yīng)付票據(jù)余額分別為842.70萬(wàn)元、554.97萬(wàn)元和556.52萬(wàn)元，且全部為銀行承兌匯票。而在貨幣資金明細(xì)中，各期期末其他貨幣資金的賬面價(jià)值分別為86.57萬(wàn)元、0元和1855.65萬(wàn)元。
同時(shí)，招股書(shū)稱(chēng)，“2016年末，公司其他貨幣資金為銀行承兌匯票保證金；2018年末，公司其他貨幣資金中，55.65萬(wàn)元為銀行承兌匯票保證金”。簡(jiǎn)單計(jì)算可知，在2016年和2018年，中英科技的銀行承兌匯票保證金比例分別為10.27%和10%。
奇怪的是，在2017年期末，雖然中英科技仍有554.97萬(wàn)元的應(yīng)付銀行承兌匯票，但并未顯示有任何銀行承兌匯票保證金。根據(jù)常識(shí)，企業(yè)向銀行申請(qǐng)辦理銀行承兌匯票業(yè)務(wù)時(shí)，根據(jù)企業(yè)的信用等級(jí)不同，銀行會(huì)要求企業(yè)繳納一定比例的保證金，對(duì)于符合規(guī)定的低風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)�？蛻�(hù)，或許會(huì)免收銀行承兌匯票保證金。那么，出現(xiàn)這一情況是否因?yàn)閮H2017年中英科技在承兌銀行的信用等級(jí)大幅飆升呢？
然而，從償債指標(biāo)來(lái)看，中英科技的報(bào)告期內(nèi)的償債能力持續(xù)向好。2016年-2018年，中英科技的流動(dòng)比率分別為1.83、4.93和7.00，速動(dòng)比率分別為1.59、4.01和5.89，資產(chǎn)負(fù)債率分別為41.52%、16.20%和10.57%，利息保障倍數(shù)分別為11.14、40.50和180.63，全部指標(biāo)都透露出中英科技的償債能力是在不斷提高的。
那究竟為什么中英科技在2017年不需要支付銀行承兌匯票保證金，而在2018年又要繳納10%的銀行承兌匯票保證金呢，這還需要中英科技來(lái)自圓其說(shuō)了。
另外，據(jù)最新版招股書(shū)顯示，2017年中英科技的管理費(fèi)用為1133.79萬(wàn)元。而據(jù)2018年9月報(bào)送的招股書(shū)披露，2017年中英科技的管理費(fèi)用中扣除研發(fā)費(fèi)用后為1007.74萬(wàn)元，兩者相差126.04萬(wàn)元，根據(jù)我們查閱管理費(fèi)用明細(xì)發(fā)現(xiàn)，數(shù)字差異主要是由于最新版的招股書(shū)中對(duì)中介機(jī)構(gòu)費(fèi)多記了126.04萬(wàn)元，由54.87萬(wàn)元增加至180.91萬(wàn)元。但中英科技的最新版招股書(shū)并未對(duì)這一會(huì)計(jì)更正進(jìn)行披露，信息披露質(zhì)量令人擔(dān)憂(yōu)。
