顧吟湫：科技成長和價值龍頭是未來兩條主線
進(jìn)入農(nóng)歷新年以來，雖然疫情籠罩，但A股在一個交易日深度調(diào)整之后，迅速反彈，在科技板塊的帶領(lǐng)下，逐漸攻破3000點。疫情，到底會對A股市場投資邏輯產(chǎn)生怎樣的影響？新浪財經(jīng)特推出《券商直播間》邀請分析師在線路演解讀市場。
《券商直播間》2020年2月26日（周三）10：00-11：00邀請東亞前海證券資產(chǎn)管理部投資經(jīng)理顧吟湫，分享“疫情沖擊下的A股投資邏輯”。
以下為部分實錄：
新浪財經(jīng)：您如何看當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢？疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊有多大？
顧吟湫： 去年年底和今年1月份出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)向好的跡象，卻在這個時候遭遇了新冠肺炎疫情的沖擊。但是我們看到目前疫情在我國大多數(shù)的地區(qū)都已經(jīng)得到了有效控制，從本周開始我們也可以感受到企業(yè)復(fù)工是有明顯的恢復(fù)。因此，我們認(rèn)為此次疫情對于中國經(jīng)濟(jì)的影響，僅僅是一個短期沖擊，而不會改變中長期的運行態(tài)勢。
中國經(jīng)濟(jì)的中長期運行態(tài)勢如何呢？
首先，大家可能會問當(dāng)前國內(nèi)的通脹形勢會不會打擊經(jīng)濟(jì)前景？在今年春節(jié)錯峰和疫情的影響下，一月份的CPI同比創(chuàng)下了5.4%的近9年高位，其中食品項走強(qiáng)明顯，疫情對CPI的影響存在著結(jié)構(gòu)性的特征，囤貨需求激增，階段性供應(yīng)短缺的商品短期內(nèi)的漲價壓力較大，但是持續(xù)性不強(qiáng)，原因是新冠疫情對于經(jīng)濟(jì)的短期沖擊將會大幅度削弱居民的消費能力，社會消費需求回暖并不會在短期內(nèi)快速反彈。因此，我們認(rèn)為在供需雙收縮的情況下CPI不具備持續(xù)走強(qiáng)的條件，而且很有可能下行節(jié)奏會快于預(yù)期。
看一下PPI方面，1月份PPI同比0.1%，回升至正值，整體來看PPI還沒有完全體現(xiàn)出疫情導(dǎo)致的推遲復(fù)工的沖擊。雖然通脹的調(diào)查顯示設(shè)計了1月下旬，但是春節(jié)期間工業(yè)品的現(xiàn)貨本來就成交清淡、價格穩(wěn)定，新冠疫情影響并未在此次的調(diào)查中體現(xiàn)出來。整體看來通脹問題并不是目前的宏觀焦點，疫情會對通脹數(shù)據(jù)形成一定的短期擾動，但是并不會帶來極端的數(shù)據(jù)沖擊，也不會改變通脹的中期趨勢。
2020年是我國全面建成小康社會的收官之年，經(jīng)過第四次經(jīng)濟(jì)普查之后，今年GDP需要實現(xiàn)增長5.52%來實現(xiàn)翻番目標(biāo)。因此，在逆周期調(diào)節(jié)政策將會圍繞這一目標(biāo)來展開。目前來看疫情會對一季度的沖擊比較大，尤其是對第三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)沖擊較大，餐飲、娛樂、交通運輸、酒店和房地產(chǎn)板塊這些受重災(zāi)的板塊占GDP和就業(yè)和比重高達(dá)30%。這種背景下當(dāng)局會出臺一系列的逆周期調(diào)節(jié)政策對沖一季度經(jīng)濟(jì)增速下滑和穩(wěn)定就業(yè)。并且我們認(rèn)為后續(xù)力度有望不斷加碼。
目前全球主要的經(jīng)濟(jì)體都是處在一個衰退的大趨勢下，全球的貨幣政策在未來較長的一段時間內(nèi)仍然會是保持寬松的趨勢。這些都是對于中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是相對利好的。而中國經(jīng)濟(jì)盡管受到新冠肺炎疫情的短期沖擊，但是我們認(rèn)為隨著逆周期調(diào)節(jié)的不斷加碼，會對沖一季度經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，全年仍會有望實現(xiàn)5.5%以上的GDP增速，從而實現(xiàn)建成全面小康社會的全面目標(biāo)。短期因疫情造成的股市下挫，我們認(rèn)為都是一個難得的長期投資介入時機(jī)。
新浪財經(jīng)：您對未來的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有什么期待？
顧吟湫：針對本次疫情，“一行兩會”的出手相當(dāng)及時，節(jié)后我們看到的貨幣政策包括公開市場操作的擴(kuò)量，先后下調(diào)7天期、14天期逆回購利率、MLF的利率和LPR的利率，發(fā)放了專項再貸款融資以及實施差異化的優(yōu)惠金融信貸支持，我們認(rèn)為年內(nèi)大水漫灌的可能性不大，未來一段時間內(nèi)出臺全面降準(zhǔn)的可能性不大，必要性也不高，因為銀行間的流動性已經(jīng)非常充裕，當(dāng)前的重點在于是打通銀行到實體這個環(huán)節(jié)。因此，預(yù)計后續(xù)央行還會通過下調(diào)MLF和逆回購利率來推動LPR報價下行，從而使企業(yè)的實際融資利率水平進(jìn)一步下降。1月份的社融數(shù)據(jù)大幅度超過預(yù)期，隨著受疫情的發(fā)展，2月份的融資需求可能會有略微下滑，居民信貸也會大概率偏弱，“房住不炒”仍然是目前房地產(chǎn)調(diào)控的主導(dǎo)方向。但是在穩(wěn)增長的和結(jié)構(gòu)性目標(biāo)之下，后續(xù)會通過結(jié)構(gòu)性政策手段來穩(wěn)定中小企業(yè)融資和就業(yè)，同時專項債融資節(jié)奏前移，也是配合基建股短板來穩(wěn)定一季度的經(jīng)濟(jì)增速，預(yù)計社融總量不會出現(xiàn)大幅度下行，貨幣政策仍將維持穩(wěn)貨幣、寬信用的導(dǎo)向。
相比貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條較長，對沖疫情的短期沖擊，我們認(rèn)為財政政策具有精準(zhǔn)定向、見效更快以及暫時性的特征，可能會是未來一段時間之內(nèi)的主要發(fā)力點。
2019年實際赤字率為4.9%，對近年來最高，這對2020年全年的財政支出會形成一定的約束。再加上減稅降費的大背景以及疫情影響下經(jīng)濟(jì)增速的放緩，財政收入也會出現(xiàn)一個明顯的下行。要使得財政政策更加有為，我們認(rèn)為未來的赤字率可能會有進(jìn)一步提升的空間，后續(xù)我們需要關(guān)注兩會上是否財政赤字率會上調(diào)甚至突破3%。
另一方面，我們看到地方政府專項債提前批次已經(jīng)全部下達(dá)，節(jié)奏明顯前移，后續(xù)的發(fā)行規(guī)�？赡苓�有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性。通過專項債券來支持基建投資，起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的作用，值得注意的是新的基建投資不同于以往，將主要集中在生物醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備、5G網(wǎng)絡(luò)和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，在拉動經(jīng)濟(jì)的同時也實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級的目的。
因此，我們認(rèn)為即使在新冠疫情短期沖擊下，中國經(jīng)濟(jì)也不會有失速風(fēng)險，可以看到政策托底的決心，而且在“房住不炒”的大政策基調(diào)下，實際利率的不斷下行，一方面是有利于長期配置資金的入市，為市場提供增量資金；另一方面，企業(yè)的融資環(huán)境改善也將有利于扭轉(zhuǎn)市場對于未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，將會助推權(quán)益資產(chǎn)價格向上。因此，我們認(rèn)為目前的A股處于一個難得的長期投資介入機(jī)會。
新浪財經(jīng)：具體到投資策略，您有哪些建議？如何評價疫情對市場的沖擊？更看好哪些行業(yè)的機(jī)會？
顧吟湫：對于A股具體的投資機(jī)會而言，我們認(rèn)為未來會有兩條長期主線，一是科技成長在未來長期跑贏大盤的單邊趨勢。二是價值龍頭會長期形成一個估值溢價的趨勢。
我們認(rèn)為A股市場的兩大長期趨勢已經(jīng)形成，第一個趨勢是科技成長在長周期跑贏金融、地產(chǎn)、周期的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)，未來會有2到3年時間的單邊趨勢。我們也看到近期基金募集持續(xù)火爆，有很多“日光基”誕生，多數(shù)都是圍繞科技主題的一些基金，加速了行情的回暖，也同時是為科技成長持續(xù)提供了資金支持。2月14號證監(jiān)會再融資新規(guī)正式發(fā)布，降低了創(chuàng)業(yè)板再融資門檻和優(yōu)化股票定增的制度安排，直接受益的行業(yè)主要集中在TMT、醫(yī)藥和部分中游制造。2020年會是股權(quán)融資大年，我們將見證并購重組規(guī)�；嘏托屡d產(chǎn)業(yè)估值的向上空間打開，由科技引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性行情還遠(yuǎn)未結(jié)束，當(dāng)前我們更看好受益最大的新興行業(yè)，例如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、5G產(chǎn)業(yè)鏈、云計算產(chǎn)業(yè)鏈、生物醫(yī)藥、電子、傳媒行業(yè)等等。當(dāng)然中游制造和龍頭券商也會相對受益。
第二個長期趨勢是價值龍頭估值溢價的趨勢會越來越顯著。隨著長期資金不斷流入，A股的價值化進(jìn)程也將不斷推進(jìn)，推動A股的定價和估值體系的歷史性變革。過去我們知道A股的投資者結(jié)構(gòu)是以散戶為主，股價走勢主要是受到PE主導(dǎo)，未來A股將逐漸地向機(jī)構(gòu)化進(jìn)行演變，從而引導(dǎo)定價體系逐漸向EPS靠攏。以美日為代表的成熟市場中，優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司都是享受估值溢價的，而當(dāng)前A股的估值體系正在經(jīng)歷龍頭優(yōu)質(zhì)公司估值提升的過程當(dāng)中，其中消費科技等行業(yè)的龍頭已經(jīng)逐步從折價走向了溢價，而多數(shù)的周期行業(yè)的估值仍然還沒開始，龍頭普遍還是處于一個折價的狀態(tài)。
伴隨著周期龍頭的估值體系的重塑，未來有望迎來較大的估值修復(fù)空間。此次疫情對于中小企業(yè)的沖擊也是比較大，會加速中小企業(yè)的自然出清，行業(yè)龍頭的產(chǎn)業(yè)整合速度也歸隨之而加快，長期來看是提高了龍頭公司的投資價值。
另外，隨著名義經(jīng)濟(jì)增速下行，整體的估值中樞會回落，但是龍頭業(yè)績相對穩(wěn)定，競爭格局不斷優(yōu)化，資產(chǎn)質(zhì)量不斷提升，估值能夠保持不變甚至是提升，非龍頭的競爭力不斷削弱，估值下移，從而會形成持續(xù)的龍頭估值溢價。
新浪財經(jīng)：短期在疫情沖擊下給我們帶來哪些投資機(jī)會呢？
顧吟湫：我們認(rèn)為A股行業(yè)輪動將會沿著受疫情的影響由小到大的順序逐漸向中線投資主線回歸，當(dāng)前漲幅較高的受益板塊中，純事件驅(qū)動的強(qiáng)勢股可能存在補跌風(fēng)險。而具有中期產(chǎn)業(yè)邏輯的板塊，即使面臨一定的調(diào)整，也會重新具備上行動能。
我們將疫情受沖擊的影響分兩個階段來看，第一個階段看好的是短期從疫情中受益，同時具有中期邏輯支撐的行業(yè)，例如互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、醫(yī)療、游戲、生鮮電商。
第二個階段是看好受疫情影響有限但是中期向上邏輯穩(wěn)固的行業(yè)，例如新能源汽車、消費電子、高股息藍(lán)籌。隨著疫情基本得到控制，企業(yè)逐步恢復(fù)正常生產(chǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前時間點已經(jīng)進(jìn)入了疫情的后半場，前期單純因疫情驅(qū)動而沖高的個股將存在回調(diào)的可能性，市場重新回歸價值主線。
中央政治局常委會會議研究應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情工作時的講話主要側(cè)重于三點：
一是新興消費，包括積極豐富5G技術(shù)應(yīng)用場景，帶動5G手機(jī)等終端消費，增加電子商務(wù)、電子政務(wù)、網(wǎng)絡(luò)教育、網(wǎng)絡(luò)娛樂等方面的消費。
第二，健康類消費，以此次疫情應(yīng)對為契機(jī)，擴(kuò)大綠色食品、藥品、衛(wèi)生用品、健身器材的生產(chǎn)銷售。
第三，汽車等傳統(tǒng)大宗消費要積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費，鼓勵汽車限購地區(qū)適當(dāng)增加汽車耗材的配額，帶動汽車以及相關(guān)產(chǎn)品的消費。因此，我們認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)政策方面最為確定的是汽車產(chǎn)業(yè)鏈，房地產(chǎn)在房住不炒、因城施策的大框架下，但是融資政策有調(diào)整的空間，地方版細(xì)節(jié)政策上也會有微調(diào)的可能性。
新浪財經(jīng)：近期創(chuàng)業(yè)板不斷創(chuàng)出新高，您如何看待其持續(xù)性？
顧吟湫： 從市場風(fēng)格偏好來看，2020年以來的中小創(chuàng)公司股價表現(xiàn)好于藍(lán)籌白馬的趨勢，我們認(rèn)為在未來一段時間內(nèi)還是會延續(xù)。從目前已經(jīng)公布的2019年年報業(yè)績預(yù)告的情況來看，創(chuàng)業(yè)板公司在去年四季度業(yè)績增速出現(xiàn)了明顯的上升，盈利周期向上的趨勢在持續(xù)。另外，從疫情對經(jīng)濟(jì)基本面的影響來看，藍(lán)籌白馬公司大多是屬于傳統(tǒng)行業(yè)公司，與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度較高，而代表新經(jīng)濟(jì)的中小創(chuàng)公司整體上與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性系數(shù)更低。因此，受到的影響也會更小。
