哪些科技股穿越了周期？
核心結論：①美股穿越周期的科技股中硬件公司偏多，主因技術創(chuàng)新快且產(chǎn)業(yè)鏈長，但大市值中軟件及應用更多，得益于網(wǎng)絡及規(guī)模效應。②A股穿越周期的科技股由硬件公司主導，且龍頭也集中在硬件領域，源于中國制造體系完備及制造成本更低。③港股穿越周期的公司依然是硬件領域更多，但中概股基本都是互聯(lián)網(wǎng)公司，其發(fā)展離不開中國龐大的流量紅利和消費市場。
當前數(shù)字經(jīng)濟代表的TMT板塊正在孕育新的投資機遇，為此我們推出系列專題，通過對比歷史來幫助投資者布局未來，本篇將聚焦穿越周期的科技股�；仡櫄v史，一輪科技牛市過去，大部分公司的股價回到原點，只有少部分公司能夠穿越科技周期，持續(xù)受益于產(chǎn)業(yè)趨勢。投資者常說“要在有魚的地方釣魚”，以AI為代表的數(shù)字產(chǎn)業(yè)還在發(fā)展早期，為了提高投資的確定性，本文將幫助投資者尋找“有魚的地方”。
1.美股：硬件易出牛股，軟件龍頭更優(yōu)
為了研究哪些科技公司的投資確定性更高，就需要回過頭去看歷次科技牛市過后，哪些公司能夠大浪淘沙，股價重整旗鼓，突破前期牛市的高點，而非牛市中的一時炒作。沿著這個思路，我們以美股、A股和中資股（港股+中概股）作為對象，分析股價創(chuàng)新高的科技股通常分布在哪些領域，也即何處“魚”更多。
美股穿越周期的科技公司中，硬件公司數(shù)量更多，但龍頭公司多為軟件及應用公司。回顧美股歷史，能夠穿越科技周期的公司中半導體等硬件公司較多，換言之，對于美股科技股的投資，硬件領域往往能夠提供更多優(yōu)質標的，確定性相對更高。但是，軟件和應用領域往往誕生大市值巨頭，并且這些公司很多在前一輪科技周期中已經(jīng)是行業(yè)領導者，即呈現(xiàn)強者恒強的態(tài)勢。具體分析如下：
90年代個人電腦的普及開啟了PC時代，美股掀起互聯(lián)網(wǎng)浪潮，納斯達克指數(shù)于2000/3/10漲至高點，隨后科網(wǎng)泡沫破滅。2010年之后智能手機的普及開啟移動互聯(lián)網(wǎng)時代，美股再掀科技牛市，納斯達克指數(shù)于2015/7/20見到高點。此時，盡管指數(shù)已經(jīng)基本與2000年的高點齊平，但這并不意味著當年股價墜落的公司均已重回高峰，實際上只有少部分公司重拾升勢，并在移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮中大放異彩。兩個高點之間股價創(chuàng)新高的公司有115家，漲幅較大的代表公司如蘋果（00-15年化漲幅25.5%，下同）、亞馬遜（14.0%）；細分看，硬件公司的數(shù)量/占比為64家/56%，軟件為21家/18%，應用為30家/36%。盡管股價創(chuàng)新高的科技股中硬件公司數(shù)量較多，但其中市值最大的20家公司則是以軟件和應用類為主（15家）；進一步細分看，媒體娛樂、在線零售等應用領域更容易孕育體量龐大的龍頭（9家）。
2015年移動互聯(lián)網(wǎng)帶來的科技牛市見頂，但互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并未終結，并且在近些年一度加速。2020年全球疫情爆發(fā)之后，線上經(jīng)濟加快發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)等科技企業(yè)直接受益，疊加全球流動性持續(xù)寬松，造就了一輪科技牛市，納斯達克指數(shù)于2021/11/19見頂，為歷史新高。類似的，盡管此時指數(shù)已經(jīng)遠遠超過2015年高點，但實際上只有375家公司股價超過當年的高點，漲幅較大的代表公司如AMD（15-21年化漲幅110.2%，下同）、英偉達（101.5%）；細分看，硬件公司的數(shù)量/占比為200家/53%，軟件為115家/31%，應用為60家/16%。同樣的，盡管股價創(chuàng)新高的科技股以硬件為主，但其中大市值龍頭則主要分布在軟件和應用領域（13家）；如果看前5名更甚，微軟、Alphabet（Google）、亞馬遜、Meta（Facebook）分列2-5名，第1名的蘋果盡管被歸為技術硬件與設備類，但蘋果的成功與其2015年之后iTunes等軟件應用服務收入占比上升密不可分。
股價新高的背后是盈利的持續(xù)增長，美股穿越周期的科技公司成長性高于行業(yè)整體。首先看美股2015/7/20股價超過2000/3/10高點的115家科技公司，其盈利在00-15年保持較快的持續(xù)增長，歸屬普通股東凈利潤的年復合增速為14.3%，顯著高于美股科技公司整體的8.5%，其中技術硬件與設備復合增速達25.7%，高于整體的15.6%，半導體產(chǎn)品與設備為14.7%，高于整體的2.3%。再看2021/11/19股價超過2015/7/20高點的375家科技公司，其15-21年歸屬普通股東凈利潤的復合增速為22.5%，高于美股科技公司整體的18.7%，其中互聯(lián)網(wǎng)零售復合增速達68.2%，高于整體的40.0%，媒體與娛樂為30.4%，高于整體的22.5%。
硬件易出牛股主因技術創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)鏈長，軟件及應用龍頭得益于網(wǎng)絡及規(guī)模效應。根據(jù)前文分析，美股能夠穿越科技周期公司中硬件類較多，我們認為有以下兩個主要原因。首先，硬件領域技術創(chuàng)新速度較快，技術迭代為相關企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造新增長點。以半導體為例，行業(yè)內存在“摩爾定律”，即隨著工藝技術突破，芯片性能每18個月提升一倍，對應邏輯芯片上的晶體管數(shù)量翻一倍。摩爾定律的演進推動晶體管密度、晶體管材料、晶體管結構的不斷創(chuàng)新，進而為半導體企業(yè)帶來更多業(yè)務增長點；其次，硬件的產(chǎn)業(yè)較為復雜，涉及諸多環(huán)節(jié)且全球化分工，容易孕育細分領域的“隱形冠軍”。硬件領域優(yōu)秀企業(yè)多與產(chǎn)業(yè)鏈本身復雜性有關，即市場足夠細分，每個領域都有專業(yè)的企業(yè)在深耕。依然以半導體為例，整個產(chǎn)業(yè)鏈涉及設計、制造和封測三大環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)都有諸多子領域，同時半導體還是典型的全球化產(chǎn)業(yè)，以制造環(huán)節(jié)最重要的設備光刻機為例，荷蘭頂級光刻機生產(chǎn)商ASML開發(fā)的EUV光刻設備由全球各地5000多個供應商提供的約10萬個零件組裝而成，產(chǎn)業(yè)鏈之復雜可見一斑。
而對于軟件和應用領域而言，之所以會出現(xiàn)前文所述的“剩者為王”的現(xiàn)象，我們認為主要因為商業(yè)模式天然具有網(wǎng)絡效應和規(guī)模效應，其“護城河”更加穩(wěn)固，龍頭的地位會不斷鞏固。一方面，網(wǎng)絡效應意味著軟件和應用領域容易出現(xiàn)“強者恒強”的格局。網(wǎng)絡效應也稱“梅特卡夫定律”（Metcalfe’s Law），該理論指出網(wǎng)絡的價值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)平方成正比。網(wǎng)絡效應作用下，更多的用戶帶來更多的內容荷載和更低的交流成本，對新用戶的吸引力更強，形成一種正反饋，在此過程中龍頭公司的體量呈指數(shù)級增長。典型的例子就是社交平臺，F(xiàn)acebook的月度活躍用戶數(shù)（簡稱“月活”）翻1倍時，其收入規(guī)模增長超1倍。此外，電商領域的雙邊市場效應也是類似，不再贅述。另一方面，規(guī)模效應意味著軟件和應用龍頭的成本優(yōu)勢會不斷凸顯�；ヂ�(lián)網(wǎng)產(chǎn)品或服務一旦上線，其成本投入相對穩(wěn)定，其價值取決于使用或購買的用戶數(shù)，新增加一個客戶的成本不僅是遞減的，在某種程度下甚至接近于零。典型的就是電商平臺，其固定成本來自平臺搭建、倉儲及運輸?shù)�，當業(yè)務單量提升時，這些成本并不會等比例增加，因此龍頭公司憑借前期積累能夠獲取更大的優(yōu)勢。因此，隨著亞馬遜的市場份額從13年的17%上升至22年的31%，其盈利能力不斷改善，毛利率從27%提升至接近45%。
2.A股：硬件牛股輩出源于中國制造優(yōu)勢
A股穿越周期的科技公司基本由硬件公司主導，并且龍頭公司也集中在硬件領域�；仡橝股歷史，比美股更明顯的是，A股能夠穿越科技牛熊，實現(xiàn)股價不斷新高，進而為投資者帶來更高確定性和更大投資空間的科技公司，很大程度上都是硬件領域的公司，以半導體、消費電子等領域的公司為代表。具體分析如下：
2013-2015年移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮下A股市場開啟創(chuàng)業(yè)板大牛市，科技類概念層出不窮，也造就了諸多翻倍股，創(chuàng)業(yè)板指在2015/6/3盤中突破4000點，也成為該輪科技牛市的終點，此后隨著市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，科技股大幅下挫。2019年全球半導體周期回升疊加國產(chǎn)替代，同時5G技術開始普及，A股科技板塊再度開啟新一輪“牛市”。2021/7/22創(chuàng)業(yè)板指觸及高點3576點，與2015年高點4038點距離已經(jīng)不遠，此后創(chuàng)業(yè)板指轉為震蕩，2021/11/29之后開始調整。盡管創(chuàng)業(yè)板指接近2015年高點，但實際上股價超過當年高點的科技公司并不多，僅有112家，漲幅較大的代表公司如北方華創(chuàng)（15-21年化漲幅38.0%，下同）、立訊精密（35.2%）。相比美股更為顯著的是，A股股價創(chuàng)新高的科技公司，基本都分布在硬件領域，技術硬件和半導體公司的數(shù)量/占比為86家/77%，而軟件和應用領域的公司僅有寥寥幾家，軟件服務公司的數(shù)量/占比為23家/21%，媒體、互聯(lián)網(wǎng)零售僅為3家/3%。
與美股不同，A股穿越科技周期的龍頭公司仍然以硬件為主。在股價創(chuàng)新高的科技公司中，市值前20大公司中依然有16家硬件公司，占比80%，顯著高于美股，海康威視、立訊精密、北方華創(chuàng)、歌爾股份等半導體各領域的佼佼者悉居前列，市值均為千億級別；軟件和應用公司僅有4家，細分看主要都是軟件類公司，受益于中國工程師紅利， AI龍頭科大訊飛、SaaS軟件龍頭用友網(wǎng)絡的股價表現(xiàn)依然出色。
A股科技公司穿越周期離不開基本面的支撐，尤其是硬件公司盈利增長普遍較快。A股2021/11/29股價超過2015/6/3高點的112家科技公司的盈利在15-21年保持較快的持續(xù)增長，尤其是硬件公司盈利增速更高。具體而言：112家科技公司歸母凈利潤的6年復合增速為25.7%，遠高于A股全部科技公司整體的12.8%；結構上，112家公司中半導體與半導體生產(chǎn)設備復合增速達37.0%，與行業(yè)整體的37.2%大致相當，技術硬件與設備為23.5%，顯著高于行業(yè)整體的15.8%，軟件與服務為26.9%，遠高于行業(yè)整體的3.6%，而媒體僅為9.4%，不過也好于行業(yè)整體的-4.4%。整體而言，A股穿越科技周期的公司盈利增長更快，且硬件公司表現(xiàn)較為亮眼。
中國制造體系完備及制造成本更低，有利于培育更多優(yōu)秀的硬件科技企業(yè)。美股和A股的數(shù)據(jù)統(tǒng)計均展示出一種規(guī)律，即在科技周期中股價能創(chuàng)新高的公司多為硬件公司，背后的邏輯是一致的，即技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈長。但對比來看，美股的結構相對均衡，軟件和應用企業(yè)依然占據(jù)不小比例且多為巨頭，而A股無論在數(shù)量還是體量上都是硬件公司占主導優(yōu)勢。我們認為，A股硬件科技公司這種獨特的優(yōu)勢主要得益于中國制造的強大，能夠孵化更多擅長科技制造的優(yōu)質公司。
一方面，中國完備的制造業(yè)體系使得各硬件領域的優(yōu)質公司不斷涌現(xiàn)。目前中國已擁有41個工業(yè)大類、207個工業(yè)中類、666個工業(yè)小類，工業(yè)體系完整，是全世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國家。近年來我國制造業(yè)增加值規(guī)模持續(xù)攀升，2021年占全球比重已超30%，居世界首位。目前我國在諸多細分行業(yè)在全球均享有競爭優(yōu)勢，根據(jù)RIGVC UIBE基于ADB MRIO 2021的統(tǒng)計口徑，我國食品（占全球比重26%，下同）、紡織（35%）、化學制品（28%）等13個制造業(yè)細分行業(yè)增加值規(guī)模均位列世界第一。
另一方面，中國人口紅利和工程師紅利賦予中國制造成本優(yōu)勢。我國人口眾多且勞動力素質不斷提高，因此中國企業(yè)能夠以更低成本提供相似甚至更高質量的商品，從而在國際貿易市場上擁有更大的競爭優(yōu)勢。例如，畢馬威編制的制造成本指數(shù)評估了勞動力、場地、能源、稅率和資金五大成本，給出1-5的標準化評分，分數(shù)越低意味著成本越低，2020年中國大陸的制造成本指數(shù)僅為2.4，與馬來西亞、墨西哥、越南基本持平，遠低于日本、美國、英國、韓國等。
得益于上述兩大優(yōu)勢，近20年來中國制造業(yè)增加值規(guī)模占全球的比重持續(xù)提升， 2010年之后連續(xù)超過日本和美國成為制造業(yè)產(chǎn)值第一大國，2021年大約貢獻了全球1/3的增加值。中國制造強大的實力體現(xiàn)在科技領域上，一個典型的例子就是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。蘋果手機的零部件相當大一部分由中國企業(yè)供應，而蘋果公司則專注于操作系統(tǒng)和應用生態(tài)的開發(fā)。蘋果供應商里中國大陸企業(yè)數(shù)量占比近1/3，而美國本土的供應商則只占11%。中國科技硬件公司通過參與蘋果產(chǎn)業(yè)鏈分享了全球智能手機市場高速擴張的時代紅利，成就了一批優(yōu)質科技公司，如立訊精密、歌爾股份、聞泰科技都是其中的代表。
3.海外中資股：中國龐大市場孕育互聯(lián)網(wǎng)龍頭
穿越周期的海外中資科技股中，港股硬件偏多，中概股基本都是軟件及應用公司。上文分析表明A股能夠創(chuàng)新高的科技公司大都分布在硬件領域，但這并不代表中國缺少優(yōu)秀的軟件或應用類公司。眾所周知，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的中國科技企業(yè)早期更多選擇赴美上市，近年來又有很多中概股回港上市。回顧港股和中概股歷史，可以發(fā)現(xiàn)盡管港股市場上能夠穿越周期的科技股依然是硬件更多，相對A股則沒有那么突出，中概股基本吸納了中國大部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭，并且這些公司為投資者創(chuàng)造了非�？捎^的回報。具體分析如下：
港股以內地企業(yè)為主，整體上股價能夠創(chuàng)新高的科技公司依然是硬件為主。港股也是移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的受益者，2015/6/1恒生科技指數(shù)一度漲超4700點，與A股基本同步見頂后大幅下挫。2019年至2021年初，受益于AH成長白馬行情以及美元流動性寬松，恒生科技指數(shù)大漲，2021/2/17見頂，盡管此時恒生科技指數(shù)已經(jīng)遠超2015年的高點，但實際上港股僅有50家科技公司股價創(chuàng)新高，漲幅較大的代表公司如舜宇光學科技（15-21年化漲幅70.1%，下同）、騰訊控股（37.5%）；細分看，硬件公司相對更多，數(shù)量/占比為31家/62%，而軟件為15家/30%，應用類為4家/8%，如果看市值前20大的公司也是類似的規(guī)律。盡管從數(shù)量上看，硬件依然是港股科技股確定性較高的投資方向，但港股的騰訊是中國市值最大的科技公司，2021年初市值一度近7.3萬億港元，金蝶國際是中國最大的軟件開發(fā)公司之一，2021年初市值也超千億港元。
中概股也是中國科技股的聚集地，見證諸多軟件和應用類公司的高速發(fā)展。中概股的走勢與港股科技股大致相同，移動互聯(lián)網(wǎng)推動的牛市在2015/6/17見頂，2021年的科技牛市在2021/2/16見頂，在這兩個高點之間有21家股價創(chuàng)新高，漲幅較大的代表公司如網(wǎng)易（15-21年化漲幅35.6%，下同）、阿里巴巴（25.5%）；細分看，硬件公司的數(shù)量/占比為6家/29%，軟件為11家/52%，應用為4家/19%。可以發(fā)現(xiàn)，與美股、A股和港股不同的是，中概股能夠穿越周期的科技股集中在軟件和應用領域，合計占比超過70%；如果看市值最大的20家公司，基本都是互聯(lián)網(wǎng)公司，包括阿里巴巴、京東、百度、網(wǎng)易等多家知名互聯(lián)網(wǎng)巨頭，而硬件領域僅有6家，且以新能源相關的企業(yè)為主，而非數(shù)字科技相關企業(yè)。
海外中資股中穿越周期的科技公司同樣保持較高的盈利增速，從而支撐股價創(chuàng)新高。港股2021/2/17股價超過2015/6/1高點的50家科技公司15-21年盈利持續(xù)較快增長，歸屬普通股東凈利潤的6年復合增速為31.3%，顯著高于港股全部科技公司整體的17.0%，其中軟件與服務盈利增長最快，復合增速達38.0%，遠高于行業(yè)整體的23.2%，騰訊和金蝶是最大的貢獻力量，此外技術硬件與設備復合增速為22.5%，半導體與半導體生產(chǎn)設備為20.6%，但傳媒歸屬普通股東凈利潤在6年間下滑25.8%，因此盡管港股穿越周期的科技公司中軟件公司增速最快，但主要得益于個別公司，硬件領域盈利增速普遍較快。對于中概股而言，由于海外上市的科技公司很多都是虧損的，其中相對成熟的電商能夠實現(xiàn)較快的利潤增長，15-21年歸屬普通股東凈利潤復合增速達41.4%。
中國互聯(lián)網(wǎng)公司的壯大離不開國內龐大的流量紅利和消費市場。港股和中概股孕育了具有全球競爭力的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，這些公司的股價不僅遠超了2015年的高點，同時也成為了海外中資股乃至全部中國上市公司中市值最大的一批公司，這當然離不開前文所分析的互聯(lián)網(wǎng)天然具備的網(wǎng)絡效應和規(guī)模效應，但很大程度上也得益于中國龐大的流量紅利和消費市場。
一方面，我國龐大的流量紅利有利于互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)揮網(wǎng)絡效應。隨著智能手機普及和互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升，我國手機網(wǎng)民規(guī)模從2010年的不足3億迅速增長至2021年的10.3億，人均每日上網(wǎng)時間也從2.6小時增加至如今的4小時以上。流量紅利推動網(wǎng)絡效應（Metcalfe’s Law）的演繹，使得中國互聯(lián)網(wǎng)公司日益壯大，騰訊就是典型例證，微信和QQ使用人數(shù)越多，對新用戶的吸引越大，為騰訊創(chuàng)造的市場價值越大，騰訊的收入相對月活呈指數(shù)級增長。根據(jù)艾媒咨詢公眾號，2022年微信、QQ分別以超過10.1億、7.5億的月活數(shù)量在通訊社交軟件領域分列前兩名，占據(jù)絕對優(yōu)勢。
另一方面，我國龐大的消費市場有利于互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)揮規(guī)模效應�；ヂ�(lián)網(wǎng)公司具有消費屬性，其發(fā)展也依賴于中國消費市場的增長。2022年中國社零總額已達44萬億，其中網(wǎng)上零售額達12萬億元，網(wǎng)上零售占比27%，主要得益于過去10年居民網(wǎng)購的盛行，實物商品網(wǎng)上零售額增速維持在20%左右，持續(xù)高于社零整體的10%左右。中國龐大的消費市場推動中國電商平臺走向全球第一，根據(jù)雨果網(wǎng)公眾號援引eMarketer數(shù)據(jù)顯示中國電商行業(yè)在全球市場上占據(jù)半壁江山。上文我們分析電商具有顯著的規(guī)模效應，而中國市場規(guī)模之大也加速了中國電商平臺的龍頭化趨勢，2022年我國電商行業(yè)CR3達85%，形成了阿里、京東兩大巨頭主導，拼多多等后起之秀市占率持續(xù)提升的格局。
總結而言，本篇報告我們復盤了美股、A股和中資股（港股+中概股）市場上能夠穿越科技周期、股價創(chuàng)新高的科技公司，可以發(fā)現(xiàn)美股、A股和港股多以硬件公司為主，不同點在于美股大市值龍頭以軟件和應用類公司為主，A股則是硬件公司在數(shù)量和規(guī)模上均占主導，背后的原因在于中國制造優(yōu)勢。此外，中國也有優(yōu)秀的軟件和應用領域的龍頭，主要是中概股里的互聯(lián)網(wǎng)公司，為投資者創(chuàng)造較大的投資回報。
再回到本文的出發(fā)點，面對正在蓬勃興起的AI產(chǎn)業(yè)以及背后更為廣闊的數(shù)據(jù)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)，如何發(fā)掘真正受益于產(chǎn)業(yè)趨勢而非短期炒作的公司是投資者最為關心的問題。需要承認的是，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展早期，投資者或許難以在識別出未來能夠穿越周期的優(yōu)質公司，但是當我們通過歷史統(tǒng)計規(guī)律知道硬件領域更易出穿越周期的公司，而軟件和應用領域更宜投資龍頭公司時，也能從很大程度上提高投資的勝率，在充滿不確定性的環(huán)境中找到相對確定性。
風險提示：歷史不能代表未來。
